一、垃圾發電：預計焚燒發電2025年運營規模增至800億元

焚燒為國內東部及中部地區垃圾無害化處理首選

焚燒發電市場快速發展。2010年以來，國內垃圾2010~2019垃圾焚燒處理能力及處理量變動趨勢焚燒處理能力呈現快速發展態勢，焚燒發電投運規模自2010年的9.0萬噸增至2019年的52.2萬噸，2010-2019年垃圾焚燒處理能力CAGR高達 21.6%，焚燒在城鎮生活垃圾無害化處理中占比已經自2010年的19%增至2019年的44%。

中東部地區發展速度表現尤為突出。分區域看，人口密度較高的東部省份在生活垃圾焚燒處理能力增長方面格外突出。比如說，2015年垃圾焚燒在經濟發達的廣東、浙江和江蘇三省垃圾處理中的占比分別為34%/63%/58%。

中西部地區接棒，“十四五”焚燒發電擴張潛力充沛

東西部區域發展不平衡，市場規模有望進一步擴張。雖然“十三五”期間垃圾焚燒處理能力快速提升，但是東西部區域發展極不平衡。中西部地區垃圾焚燒行業發展明顯滯后，比如說，2019年新疆維吾爾自治區（不包含兵團）、西藏自治區、青海省等都沒有垃圾焚燒產能投運。但隨著各地政府有關垃圾焚燒處理的政策規劃的出臺，垃圾清運系統的完善，未來垃圾焚燒滲透率較低的中西部地區產能有望提升，市場空間料將進一步擴大。

據我們統計，目前已有20個?。▍^、市）發布生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃。從地域分上來看，隨著東部發達地區的垃圾焚燒規模逐步趨于飽和，垃圾焚燒項目主要向中西部省份各地區下沉。2019年，中西部各省合計垃圾焚燒處理能力為18.1萬噸/日；根據規劃，2030年合計將達到55.2萬噸/日，2019-2030年CAGR為11%，中西部地區中長期規劃處理規模大。

訂單向頭部企業集中明顯，龍頭公司訂單普遍飽滿

垃圾焚燒發電目前市場體量龐大，頭部企業集中度較高。在2020年末，根據E20統計，前20大垃圾發電公司在手訂單規模進一步增加至97.2萬噸，CAGR達到13.24%。前20大垃圾發電企業中，絕大多數公司已上市并打通外部融資通道。因此，現階段行業格局已經成型，大型垃圾焚燒發電公司正在形成規模效應，助力未來市場更有效地擴張。

訂單保障充分，助力垃圾發電公司高成長。假設垃圾發電公司當前在手未投運項目在2024年底全部投產，僅在手訂單即能保證重點垃圾發電公司的2021~2024年投運焚燒規模復合增速落在7%~30%區間內。如果我們考慮公司新獲取訂單會帶來的成長貢獻，垃圾發電公司的未來成長增速有望更快。

二、垃圾發電：盈利可預測性強且現金流突出

焚燒發電商業模式簡單清晰，項目盈利穩定且可預測性強

垃圾焚燒發電項目主要以BOT特許經營的方式運營，客戶主要為當地政府部門和電網企業，在項目運營后，從收入構成及成本分析看，垃圾焚燒發電具有收入高度穩定、盈利可預測性強等特點。

垃圾焚燒發電項目的收入主要包括垃圾處置費收入和供電（供熱）電費收入兩部分。

從處理費趨勢看，新項目處理費呈現穩步抬升態勢。根據我們樣本庫中項目統計，垃圾處理費平均單價也從2016年的58元/噸逐步上升至2019年 的70元/噸；低價中標項目占比（垃圾處理費單價低于50元/噸的項目在總項目中數量占比）已從 2016年的31%迅速減少至2019年的3%。

行業ROE持續改善，現金流能力突出

借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。單位垃圾熱值的提升意味著可以從處理垃圾中收獲更多電費收入。隨著城市垃圾收運體系日益完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動國內生活垃圾熱值水平不斷提升，且隨著時間累積企業管理效率也在提升，共同帶動焚燒發電項目的單位發電量出現可觀提升的明確趨勢。隨著國內人口老齡化問題逐步突出以及廢品價值的下降，拾荒人員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發電廠的垃圾熱值。

此外，國內正在加速推進生活垃圾的前端分類體系完善，不同種類垃圾的收運體系正在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發電的數量逐步減少，這對生活垃圾發電項目的噸發電量提升也有積極影響。

重資產模式且行業處于擴張期，需資金盤活存量資產

垃圾焚燒發電行業屬于重資產行業，依賴外部融資。國內垃圾焚燒發電多采用BOT運營模式，期初投資規模較大，例如一座處理規模1,000噸/日的垃圾焚燒處理廠總投資約6億元，在產能利用率80%情況下，年運營收入占總投資的比重約12.4%，期初投入大、投資回收周期長的性質致使企業依賴外部融資來進行發展。

垃圾焚燒發電企業融資方式有銀行借款、債券、定向增發等，其中以銀行借款為主導。以瀚藍環境、上海環境、綠色動力、旺能環境、偉明環保、中國天楹6家重點垃圾焚燒發電公司為例，上市以來借款融資占比均在60%以上。從資產負債率看，截至2019年末，重點公司平均資產負債率達61.3%，僅偉明環保負債率低于50%，整體債務融資拓展空間有限，急需新的融資方式來改善公司資產結構。

三、垃圾發電：REITs加速新模式和新技術應用

REITs加速新技術和新模式在行業中應用

加速高參數鍋爐在行業內的運用，從而提升發電效率。提高垃圾焚燒發電廠發電效率的主要途徑有提高余熱鍋爐熱效率、提高汽輪機進汽參數、降低廠用電率、降低線損率等。而鍋爐蒸汽參數的選擇直接影響到汽輪機進汽參數，進而影響到的發電效率。相較于中參數，高參數垃圾焚燒電廠的設備投資、維修成本均有所增加，但同時發電收入也相應增加。

我們對中、高參數項目分別進行了IRR測算，仍使用同樣關鍵假設及測算方法，但對噸入爐垃圾上網電量、初始投資以及年維修費用進行了調整，結果顯示，高參數項目的內部收益率更高，而且規模越大，經濟效益越明顯。

REITs加速焚燒發電企業橫向擴張和縱向產業鏈延伸

橫向擴張：REITs有望加速垃圾焚燒發電行業的市場化進程，助力解決行業回款問題。REITs的順利發行，加強了行業的監管，有利于推動行業進一步市場化，進而推動行業綠色發展價格機制建立，有利于行業頭部企業進一步擴大市場規模，助力整個垃圾發電行業市場規模擴張。

縱向延伸：助力打通行業產業鏈上下游。通過國際比較，昭示整個環衛市場擴容潛力巨大。根據我們估算，目前國內市政廢物市場規模為不足2,000億元，而美國市政廢物管理市場規模目前高達約4,000億元（600億美元），是國內市場規模的2倍。其中美國前端收集及運輸的收入規模分別為2,489和449億元，后端處置的填埋及焚燒分別為938和204億元，分別占市場規模的61%、11%、23%和9%。簡單對比中美兩國的市政廢物管理市場規模和產業鏈構成可以發現，國內在收集及運輸環節提升空間巨大。

四、污水處理：體系初步形成，年運營規模700億元

國內年污水排放量約700億噸，生活源增長顯著

造成水污染的源頭主要來自工業污染、生活污染和農業污染，根據污染源類型相應可以把污水分為工業污水、生活污水、農業污水三類。

2015年，我國排放生活污水535億噸。從趨勢看，生活污水趨勢上升而工業污水趨勢下降。國內目前尚未統計農業污水排放量數據，但從COD排放量看，2015年農業污水COD總量達1069萬噸，為最大的污染源。

污水處理體系已初步形成，市場規模約700億元

從投資規模看，在2000年左右，隨著市場化改革提速帶動行業迎來快速發展，行業投資快速擴大并在2009~2010年迎來國內污水處理第一個投資高峰。2010年后，國內污水處理投資規模有所回落，但隨后在國內污水提標改造提速、面源污染治理投資啟動等帶動下，污水處理投資處理回升，近年來的國內污水及再生水領域的年投資規模穩 定在800億附近。持續大體量投資為國內污水治理持續改善提供充足資金保障。

在大體量投資帶動下，截止2019年末，國內城市污水處理能力已經增至1.79億噸/日，國內城市生活污水處理率已達到97%，已經達到發達國家90%左右的處理率水平。

從資產規模角度看，國內污水處理企業的污水處理費水平約1.2元/噸，國內2019年城市及縣城的污水處理量合計620億立方米，推算得出國內污水處理存量運營設施的年運營規模約700億元。

五、污水處理：從點源到面源，污水處理投資空間廣闊

城市面源污水處理正在加速推進

隨著污水處理廠建設需求接近飽和，國內水環境污染治理在“十三五”期間開始向面源污染治理階段過渡，帶動城市黑臭水體治理、海綿城市等大型綜合性面源污染治理項目開始成為污水治理領域的項目釋放主力。

海綿城市及治理黑臭水體投資體量巨大

污水處理的點源項目投資具有投資額大、項目回收周期長等特點，通常情況下，一級A出水水質的10萬噸污水處理廠投資規模約2億元。盡管行業未來所需的投資體量巨大，但從行業內代表性上市公司的資產負債率情況看，企業資產負債率普遍處于較高水平，企業需要想辦法盤活存量資產，以此帶動公司未來發展。

六、污水處理：REITs有望加速污水處理行業向智慧化轉型

盈利高度可預見且ROE穩定，適合充當底層資產

污水處理費通常為企業核心收入及利潤來源。污水處理公司的收入通常包括提供環保水處理項目投資及運營管理服務收取的處理費、提供工程承包服務獲得工程服務收入、生產并銷售水處理設備獲取銷售收入、提供工程的設計與咨詢服務收取服務費等。

污水處理費收入具有穩定強、可持續性突出且毛利率較高等特征。污水處理費收入規模取決于處理量和處理價格，特許經營權協議通常會保障這兩點變動極小。污水處理屬于技術復雜度較高的專業化運營業務，因此其毛利率通常維持在較高水平，普遍在40%~50%的區間范圍內。

REITs有望加速污水處理行業向智慧化轉型

近年來，隨著物聯網、移動互聯網、云計算等新一代信息技術的迅速發展，水務行業的發展迎來了巨大的變革，水務行業與新興技術正加速融合。發展智慧水務，構建安全實用、智慧高效的水務系統成為必然趨勢。

智慧水務從技術實現和提供服務的角度，其總體架構可劃分為五個層次，包含信息采集層、傳輸層/交互層、平臺層、業務層、應用層。